一、中國經(jīng)濟的長期增長
中國經(jīng)濟曾引領(lǐng)全球增長，但近年來中國經(jīng)濟增長步入新常態(tài)，國際社會對中國經(jīng)濟的長期增長漸趨悲觀。而越來越多的跡象顯示，中國故事遠(yuǎn)未結(jié)束，其在未來仍將引領(lǐng)全球經(jīng)濟增長。
首先，中國經(jīng)濟的系統(tǒng)性風(fēng)險在逐步收斂，這些風(fēng)險集中在腐敗，財政，地產(chǎn)和債務(wù)等問題之上。
就反腐問題而言，經(jīng)過持續(xù)艱苦的努力，黨風(fēng)政風(fēng)已為之一清，依法治國日益明晰。對比十八屆三中全會之前腐敗問題對中國經(jīng)濟乃至未來中國國家命運的影響，應(yīng)該說反腐倡廉已取得了決定性的成功，這對奠定未來中國經(jīng)濟增長也起到?jīng)Q定性作用。
就財政問題而言，盡管當(dāng)下財政收入增長明顯放緩，但地方債務(wù)問題得到了厘清，兩萬億元地方存量債務(wù)置換的推進(jìn)，化解了地方財政的燃眉之急。財稅體制改革推進(jìn)較快。由于土地出讓收益占地方財政收收入約35%，且基本決定了可用新增財力，而土地市場寒意持續(xù)，但畢竟財政風(fēng)險有所緩解，正走在有條不紊的重建之路。
就地產(chǎn)問題而言，2014年全年地產(chǎn)持續(xù)下行，庫存高企，地產(chǎn)資金鏈條繃緊。2015年4月，地產(chǎn)系統(tǒng)性風(fēng)險出現(xiàn)了趨于緩解的轉(zhuǎn)折點。一線城市及周邊的地產(chǎn)回穩(wěn)趨暖，以及涉房融資，尤其是按揭貸款利率的持續(xù)下行，使中國房地產(chǎn)接近軟著陸。
就債務(wù)問題而言，在兩年前，炒作中國巨債是很流行的，他們熱衷于只看到中國占GDP大型2倍的債務(wù)，但卻忽視中國政府、企業(yè)和居民的資產(chǎn)端至少相當(dāng)于6-8倍GDP。目前影子銀行體系已重新回表，股市泡沫基本撇除，房地產(chǎn)泡沫漸呈可控，鋼鐵煤炭等過剩產(chǎn)能引致的不良資產(chǎn)充分暴露。當(dāng)下，人們逐漸既看到中國的債務(wù)，也看到了資產(chǎn)、風(fēng)控和機遇。金融系統(tǒng)性風(fēng)險在緩緩化解之中。
其次，中國經(jīng)濟的增長潛力和轉(zhuǎn)型效果在逐步顯現(xiàn)，這些積極因素體現(xiàn)在潛在增長率、實體經(jīng)濟和創(chuàng)新能力方面。
就潛在增長率而言，中國有能力在2020年之前維持約7%的經(jīng)濟增長。決定潛在增長率的是資本形成、人力資源和全要素生產(chǎn)率等。就資本形成而言，中國作為人均GDP僅有歐美1/5的發(fā)展中大國，國內(nèi)資本積累的有效需求和投資能力仍然旺盛；就人力資源而言，不斷上升的人均受教育年限以及智能機器人的崛起，使中國人口紅利的消失可能更為平緩；就全要素生產(chǎn)率的改善而言，中國余地尤大。
就實體經(jīng)濟轉(zhuǎn)型而言，當(dāng)下中國實體經(jīng)濟很可能已度過最艱難的時刻。衡量指標(biāo)為企業(yè)凈利潤率和利潤總額。如果凈利潤率趨穩(wěn)，則折射出實體經(jīng)濟在邊際上不再惡化;如果利潤總額趨穩(wěn)，則折射出實體經(jīng)濟在總量上解除警報。過去6個季度，中國規(guī)模以上企業(yè)主營業(yè)務(wù)的稅收凈利潤率已逐步維持在5%以上。進(jìn)入2015年以來，央企利潤總額不再減少，地方國企呈6%-8%的利潤增長，私營部門的利潤增長更快一些。從工業(yè)投資，增加值，利潤率和利潤總額看，很可能2015年2季度實體經(jīng)濟已接近低點。
就創(chuàng)新能力而言，中國制造業(yè)的服務(wù)化和服務(wù)業(yè)的技術(shù)化日益明顯，消費對經(jīng)濟增長的貢獻(xiàn)不斷上升，重大技術(shù)創(chuàng)新逐漸呈現(xiàn)由點到面的加速擴散。尤其是以“互聯(lián)網(wǎng)+”為核心的產(chǎn)業(yè)，以深圳為典型的區(qū)域，以國防、信息和新能源為代表的行業(yè)，開始呈現(xiàn)持續(xù)活力。創(chuàng)新大有成為中國經(jīng)濟之魂之勢。
再者，中國經(jīng)濟的新常態(tài)，和全球經(jīng)濟的新平庸并行，中國故事必須放置在新語境中理解。
就全球增長問題而言，次貸危機以來，世界經(jīng)濟并沒有形成新的可持續(xù)的增長軌跡，各國仍在苦苦掙扎，即便連率先退出量寬的美國經(jīng)濟，其增長也僅是IMF總裁拉加德所形容的“新平庸期”，新興國家甚至有所動蕩。與此相比，中國經(jīng)濟在未來五年圍繞在7%的增速，無論從速度和質(zhì)量上來說，都仍然突出。
就全球化而言，次貸危機以來，國際貿(mào)易增長持續(xù)慢于國際經(jīng)濟增長，投資出現(xiàn)了新興國家向發(fā)達(dá)國家凈輸出的逆向流動，全球匯率和大宗商品市場動蕩未休。人民幣實際有效匯率在過去兩年內(nèi)上升13%，中國國際收支順差縮減到GDP的2%，因此可以說，中國經(jīng)濟增長和轉(zhuǎn)型，主要是靠內(nèi)需推動。不僅如此，在美國TPP等努力遭遇挫折的情況下，中國的一帶一路和亞投行等倡議則應(yīng)者云集。顯示出中國經(jīng)濟日益成為全球經(jīng)濟穩(wěn)定的壓艙石。
站在這個時點看中國經(jīng)濟，其風(fēng)險漸消，活力漸現(xiàn)，創(chuàng)新有所斬獲，內(nèi)需潛力尤大。歷史在此轉(zhuǎn)折，中國經(jīng)濟日益成為對沖全球經(jīng)濟動蕩的基石，多姿多彩的中國故事遠(yuǎn)未結(jié)束。
二、下半年的中國經(jīng)濟增長
盡管2015年已過去7個月，盡管上半年經(jīng)濟增速保持在7%，但人們?nèi)詰岩稍鏊僦饕萁y(tǒng)計局的努力，同時對第三和四季度的經(jīng)濟增長持悲觀態(tài)度，這點令人十分驚訝。我們用盡量簡潔的語言，來描述下半年中國經(jīng)濟。
第一，關(guān)于GDP增速，企穩(wěn)回升是大概率事件。
我們預(yù)期第三和第四季度GDP增速分別為7.2%和7.1%，增速回落到7%以下是一種小概率事件。從工業(yè)看，2月是年內(nèi)最低點，目前企業(yè)主營業(yè)務(wù)稅后凈利潤率已超過5%；同時，除央企之外，地方國企和私營部門的利潤出現(xiàn)增長；顯示全年工業(yè)投資和增加值將溫和復(fù)蘇。從投資看，無論工業(yè)投資，還是基建和房地產(chǎn)投資均在未來5個月穩(wěn)定回升。就消費看，年底甚至同比增長可能接近12%。因此目前對下半年中國經(jīng)濟的悲觀情緒，脫離了數(shù)據(jù)時序給出的回穩(wěn)方向。
第二，關(guān)于物價，CPI振蕩走高，PPI略微回暖。
這其中需要分析CPI、PPI以及兩者之間的叉口變動。預(yù)期第3和4季度CPI同比分別為2.1%和2.8%，年底個別月份CPI可能愈3%。我們對從雞蛋豬肉開始的食品價格的回升周期比較擔(dān)心。預(yù)期第三和第四季度PPI同比分別為-5.3%和-4.3%，可能要到年底的最后兩個月PPI環(huán)比才能略有改善。就CPI和PPI的叉口看，通常的規(guī)律是如果兩者向上并且叉口縮小，則經(jīng)濟趨于復(fù)蘇，如果雙雙向下且叉口擴大則趨于衰退，現(xiàn)在看下半年CPI和PPI呈溫和向上但叉口未縮小的組合，這顯示下半年中國經(jīng)濟大致呈弱復(fù)蘇狀態(tài)。
第三，關(guān)于2016年中國宏觀的可能形態(tài)。
目前看2016年GDP增速仍在7%附近，但上半年因翹尾因素較高，CPI同比可能持續(xù)維持在約3%的水平增長沒有明顯改善但通脹上行。下半年增長不減通脹有可能回落。因此未來4個季度，中國經(jīng)濟處于猶豫搖擺中的弱復(fù)蘇的可能性較大。但中國經(jīng)濟最嚴(yán)峻的系統(tǒng)性風(fēng)險，以及最糟糕的通縮壓力階段，可能在2015年第2和3季度已經(jīng)逐漸度過。
第四，關(guān)于貨幣政策的可能趨勢，需要討論量、價和匯率三因素。
就貨幣供應(yīng)量而言，2015年下半年，貨幣寬松重新以定向?qū)捤蔀橹�，而上半年則以降準(zhǔn)降息和釋放短期流動性的普遍寬松為主。導(dǎo)致貨幣寬松手段變化的主要因素，是短期實際利率已足夠低，而結(jié)售匯逆差則已度過了2014年第四季度和2015年第一季度連續(xù)兩個季度結(jié)售匯逆差在1000億美元的最嚴(yán)峻時刻。
就貨幣價格而言，目前出現(xiàn)了信用債和利率債收益率雙雙下行的趨勢，但信用債利率下行節(jié)奏快于利率債，我們估計利率長端在年內(nèi)仍存約25個bp的下行空間。按伯南克的貨幣理論，信用利差和經(jīng)濟周期呈負(fù)相關(guān)，因此當(dāng)下信用利差收縮，顯示投資者的風(fēng)險偏好有所提高，但仍存較多顧慮，這暗示著系統(tǒng)性風(fēng)險弱化和經(jīng)濟弱復(fù)蘇的判斷�？紤]到第4季度CPI同比接近3%，同時2016年上半年物價也不低，這預(yù)示目前債市的火爆很可能在CPI上行至接近3%之前即迅速退潮，估計這一時點大約在10月中旬。
第五，關(guān)于人民幣匯率的短期和中期趨勢。
過去6個季度，人民幣實際有效匯率升值13%，從2005年7月份至今的10年，人民幣兌美元的名義匯率從8.4升至目前的6.2，人民幣名義匯率和實際有效匯率經(jīng)歷了長周期的上升。2015年8月11日人民幣中間價明顯貶值，致香港1年期NDF跌至接近6.4。
就短期而言，如果美聯(lián)儲加息之后，美元指數(shù)在年內(nèi)的走強是溫和的，即從目前的97逐步走到105以內(nèi)，則人民幣兌美元的貶值可能也溫和地維持在3%-4%。但目前尚難以判斷在中期內(nèi)，人民幣兌美元是持續(xù)偏弱還是繼續(xù)堅挺，考慮到這次中間價的調(diào)整是中國央行觀察聯(lián)儲加息預(yù)期等國際局勢，以及中國外貿(mào)和內(nèi)需等綜合因素等主動做出的，而不是受制于外部壓力，因此中國央行仍然在未來很長時間有靈活調(diào)節(jié)匯率的能力。而人民幣匯率的溫和修正，對激勵內(nèi)需和改善外貿(mào)，對改善增長和資產(chǎn)價格，對緩解通縮都有一定的積極意義。
第六，關(guān)于財政政策。
考慮到中央本級財政赤字約在2%，但很可能地方財政的實際赤字率在約3%-5%。因此，在服務(wù)業(yè)加速營改增，在土地出讓收益持續(xù)低迷的背景下，期待中國財政政策持續(xù)發(fā)力的難度很大，除非中央和地方財政赤字能夠直接或者間接地貨幣化。
總結(jié)上述討論，中國經(jīng)濟在下半年弱復(fù)蘇，在2016年上半年增速未更強但CPI令人頭疼。應(yīng)該說中國經(jīng)濟的系統(tǒng)性風(fēng)險和通縮風(fēng)險已經(jīng)開始收斂，貨幣政策余地明顯大于財政政策。結(jié)合流動性充沛，實體經(jīng)濟回穩(wěn)，資產(chǎn)嚴(yán)重欠配等因素，火爆債市可能逐步被溫和回暖的股市所替代，而股市則將運行在圍繞主題投資的溫和抬升的箱體之內(nèi)。
三、下半人民幣匯改是排雷最后一步
人民幣匯改終于落地，中間價改革使得人民幣兌美元的匯率短期內(nèi)貶值了接近5%，這顯示，在過去3年，排除中國經(jīng)濟系統(tǒng)性風(fēng)險的努力，已進(jìn)入最后階段，這對中國故事安然再出發(fā)大有裨益。
1.中國巨債風(fēng)險
2013年討論中國政府和企業(yè)將被中國巨債壓倒，是非常時髦的，當(dāng)時的主要討論是只糾纏各種廣義債務(wù)，完全無視中國政府和企業(yè)的資產(chǎn)端。目前看，中國經(jīng)濟的綜合債務(wù)率，按原財政部副部長、現(xiàn)統(tǒng)計局局長王保安的數(shù)據(jù)，是相當(dāng)于GDP的180%，較多研究認(rèn)為廣義債務(wù)率可能在2.5倍GDP。 而如果看資產(chǎn)端，改革開放30多年積累的巨額資產(chǎn)可能相當(dāng)于8-10個GDP，脫離了中國仍然是全球難得的高儲蓄率的經(jīng)濟體去討論中國巨債沒有什么價值，也不再時髦。
2.中國影子銀行風(fēng)險
中國的銀行系統(tǒng)一度為了追求高收益、繞過監(jiān)管、放大杠桿和提高風(fēng)險容忍度，造就了十分龐大的影子銀行系統(tǒng)。通常估計中國影子銀行系統(tǒng)占GDP的大約25%-50%，但到2014年底，影子銀行系統(tǒng)已重新回表，該風(fēng)險逐漸收斂。
3.中國房地產(chǎn)泡沫
2014年春節(jié)前后，中國樓市呈斷崖式下跌，樓市即將崩潰的研究報告蜂擁而出。但到目前，中國樓市已出現(xiàn)軟著陸跡象，2015年4月可能已是市場低點。中國房地產(chǎn)仍然需要至少5年的漫長時間去逐步消化存貨，這還需要政府采取理性的態(tài)度對待保障房建設(shè)為前提。但總體上，樓市崩潰的可能性顯著收斂，未來3年內(nèi)也基本排除出臺房產(chǎn)稅的可能性。
4.中國地方債泡沫
經(jīng)過國家審計署的審計，地方政府債務(wù)問題得到廣泛關(guān)注，平臺債岌岌可危，土地財政難以為繼，增值稅改革使地方稅收更弱化。但經(jīng)過地方債務(wù)平臺的分類清理，以及2萬億地方存量債務(wù)的置換，目前地方債務(wù)風(fēng)險的可控性有所改善。
5.中國產(chǎn)能過剩風(fēng)險
經(jīng)過持續(xù)3年的產(chǎn)能去化，高鐵、水泥、有色、煤炭、新能源等一度高危的產(chǎn)業(yè)都在痛苦中加速產(chǎn)能去化。當(dāng)下中國產(chǎn)能去化已接近尾聲，企業(yè)主營業(yè)務(wù)稅后凈利潤率穩(wěn)定在5%，除央企之外的其他企業(yè)利潤總額逐漸增長。2015年2月可能已是中國產(chǎn)能去化的轉(zhuǎn)折點，以上海、深圳等為代表的區(qū)域經(jīng)濟創(chuàng)新逐漸顯露蓬勃的活力。
6.中國股市泡沫
場內(nèi)外的杠桿融資，2014年底以來市場監(jiān)管的意外松弛，使得中國股市迅速膨脹。經(jīng)過粗暴的清除融資盤和艱難的救市舉措，中國股市的風(fēng)險明顯收斂。
7.中國金融系統(tǒng)性風(fēng)險
仍然會有一些人熱衷于討論中國銀行業(yè)擁有龐大而難以消化的不良資產(chǎn)，但至今官方公布的銀行不良率僅為1.5%。我們的情景模擬顯示，未來最悲觀情形下，中國銀行業(yè)的不良率大約在5%-8%，即便沒有外源型融資渠道，銀行業(yè)也有能力逐步消化不良的包袱。
此外，從中國反腐倡廉看，中國行政體系最大的風(fēng)險已基本排除，很可能未來5年，政府工作的重心都將從反腐倡廉和依法治國向經(jīng)濟改革轉(zhuǎn)變。
從中國經(jīng)濟所面臨的各種系統(tǒng)性風(fēng)險看，應(yīng)該說各種風(fēng)險雷管已經(jīng)一一排除或大致可控，那么逐漸傾向于高危和市場化程度不足的匯率機制，很可能是最后一個也是最棘手的雷管，而當(dāng)下的匯改就是這種排雷措施，而不是埋雷。
四、人民幣匯率為什么高危？
近年來許多人既看到中國經(jīng)濟增長緩緩向下，同時也看到人民幣持續(xù)堅挺和國內(nèi)經(jīng)濟基本面的偏離，人民幣匯率高估的影響是多方面的。
第一，人民幣匯率和次貸危機以來的全球量寬形成鮮明對比。
人們不難觀察到，2005年，人民幣兌美元8.4，此后持續(xù)升值至這次匯改前，峰值接近6%，累計升值接近30%；如果考慮到人民幣對非美元的升值，則接近50%，對大部分新興經(jīng)濟體的升值幅度更驚人。在過去6個季度，BIS統(tǒng)計的人民幣實際有效匯率升值達(dá)17%。
第二，人民幣匯率使產(chǎn)能過剩問題更為突出。
以國際收支占GDP的順差而言，2007年中國達(dá)到約10%的峰值，次貸危機之后，中國進(jìn)一步刺激了產(chǎn)能擴張的同時，出口需求卻遭遇挫折：產(chǎn)品價格優(yōu)勢對韓日可比產(chǎn)品幾乎消失殆盡，質(zhì)量劣勢卻未根本消除；同時中國的人工成本和土地成本也迅速攀升，導(dǎo)致國際收支順差目前萎縮至GDP的2%以內(nèi)，這相當(dāng)于中國經(jīng)濟艱難轉(zhuǎn)型時，差不多占GDP 8%的外部需求漸漸消失，甚至連加工貿(mào)易的優(yōu)勢都嚴(yán)重侵蝕。這么大體量的外需萎縮，很難以激勵內(nèi)需來有效彌補，這種狀況延續(xù)至今，仍然沒有持續(xù)改善的跡象。外向型發(fā)展戰(zhàn)略實際上處于挫折狀態(tài)。
第三，人民幣匯率也使消費增長出現(xiàn)一定困難。
典型的例子是出境旅游、購物、留學(xué)和居住。2014年中國居民出境旅游逾1億人次，直接消費和海淘等間接消費接近2000億美元。也就是說，占據(jù)中國消費大約5%的需求不是在境內(nèi)釋放，而是在境外釋放。中國人海外購物的熱情，可能并不是過于富裕，而是海外買得越多，省得越多。大多數(shù)海外消費品和奢侈品的價格都明顯低于中國境內(nèi)。
第四，人民幣匯率和國內(nèi)資產(chǎn)價格高企存在一定關(guān)聯(lián)。
其中較為典型的特點是近年來內(nèi)保外貸的不斷膨脹，以美元衡量的境內(nèi)資產(chǎn)價格較高，刺激了外匯貸款的需求。不僅如此，人民幣和美元等持續(xù)存在的匯差利差，使得部分大型企業(yè)心有旁騖，做起了資金掮客的生意，主要是在離岸市場籌集外幣資金，向中國境內(nèi)轉(zhuǎn)移和投放，這種套利套匯規(guī)�？峙虏粫陀谇|美元的級別，且甚至沒有做任何風(fēng)險對沖措施。它在一定程度上影響了中國貨幣政策的獨立性。
第五，人民幣匯率形成機制缺乏足夠的靈活性。
關(guān)于改革人民幣匯率形成機制，尤其是中間價改革，是十八屆三中全面深改的金融改革目標(biāo)之一。距離上次匯改已10年之久，如果未能有效改革人民幣匯率中間價的形成機制，僅僅再度擴大匯率波動區(qū)間，也仍然難以形成靈活的、市場化的均衡匯率。
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